Dansk økonomi har klaret sig overraskende godt gennem de seneste års turbulens, og høj beskæftigelse betyder, at der fortsat er efterspørgsel efter kontorlokaler. Men den højere rente kan betyde, at priserne på kontorejendomme alligevel skal ned.
Det er umiddelbart svært at få pulsen op, når man læser Realkredit Danmarks ”temperaturmåling” for ejendomsmarkedet i andet kvartal, der bliver offentliggjort i dag, torsdag: For alle tre hovedsegmenter – bolig, kontor og retail (butik), vurderes tilstanden som svagt positiv, hvilket er uændret i forhold til første kvartal.
Imidlertid er vurderingerne baseret på de data, der er tikket ind i kvartalet, og her har strømmen på ét område været tynd: Markedet har været stille med kun få transaktioner, hvilket gør det svært, faktisk nærmest meningsløst, at vurdere, hvad et aktuelt prisniveau er. Det har særlig betydning for kontormarkedet, hvor man måske vil se nogle helt andre – og lavere – priser, når det bliver aktivt igen.
”Lige nu kan man få et ret stort udfaldsrum, alt efter hvordan man ser udsigterne for vækst og rente,” konstaterer Mark Gibson, chefanalytiker i Realkredit Danmark, der står for at opdatere den kvartalsvise temperaturmåling.
Udeblevet afmatning
For så vidt angår driftsøkonomien i kontorejendomme er den absolut vigtigste indikator beskæftigelsen. Jo flere beskæftigede, jo flere fysiske arbejdspladser skal der være, og jo flere kvadratmeter vil virksomhederne ultimativt efterspørge. Derfor er det overordentlig positivt for ejendomsbranchen, at det fald i beskæftigelsen, som der var brede forventninger om ved krigsudbruddet for halvandet år siden, hidtil er udeblevet. Det trækker forventningerne til kontorsegmentet op, også selv om Realkredit Danmark forventer, at beskæftigelsen nu vil komme under et pres, som vil kulminere midt i næste år. Det er i øvrigt en vurdering af konjunkturerne, som konkurrenterne i Nykredit er helt enige i – på godt og ondt.
”Vækstbekymringen sidste efterår er blevet gjort til skamme. Sidste efterår, hvor energikrisen var på sidst højeste og udhulingen af danskernes købekraft var historisk voldsom, var forventningen blandt de fleste økonomer, at dansk økonomi ville ende i recession. Siden er energipriserne dalet massivt, købekraftsblødningen stoppet og væksten har været fornuftig. Og ser vi på de seneste nøgletal, så er det ikke meget der peger på, at afmatningen for alvor har ramt dansk økonomi endnu,” skrev Nykredits cheføkonom Palle Sørensen i sidste uge i en kommentar til nye BNP-tal.
Elefanten i rummet
”Ser vi fremad, så vil virkeligheden formentlig efterhånden indhente os. Det er klare tegn på tilbagegang på nærmarkederne, navnlig Sverige og Tyskland, og Kinas økonomi slår også revner i øjeblikket. I en lille åben økonomi, som den danske, vil det uden tvivl kunne mærkes. Derudover har vi fortsat ikke set de fulde konsekvenser af de massive rentestigninger. I Nykredit forventer vi da også nogle år med svag vækst – men vi ser fortsat ingen recession på den korte bane,” fortsatte Palle Sørensen.
Men der er en anden parameter, der er afgørende, når man skal forbinde driftsindtjeningen på kontorejendomme med den pris, disse ejendomme bliver handlet til. Denne parameter er, hvor meget investorerne vil give pr. indtjeningskrone, altså det såkaldte afkastkrav.
Renteniveauet er meget vigtigt her. ”Konjunkturerne er gode, men elefanten i rummet er renterne og deres effekt på afkastkravet. Det, tror jeg, kommer til at optage folk meget. Ejendomsmarkedet er som en olietanker, når det skal vende, og spørgsmålet er, hvor langt vi er i den vending,” siger Mark Gibson.
Ifølge ham har afkastkravet historisk ligget 1 pct. over renten på et fastforrentet lån. I nyere tid, forstået som de seneste årtier, har denne relation mellem afkast og rente imidlertid svinget meget. I årene op til finanskrisen var afkastkravet faktisk lavere end renten på et fast forrentet lån. Man købte altså kontorejendomme vel vidende, at der, i hvert fald indtil man havde fået bedre lejere, ville være underskud, når man regnede finansieringsomkostninger til et fast lån med.
Det var en ret ekstrem situation, og i de følgende år skete der da også en normalisering. I alle de gode år på ejendomsmarkedet lå mer-afkastet på en kontorejendom i forhold til renten på et fast lån og svingede omkring et par procent.
Priskorrektion kan være nødvendig
Det vil sige – sådan var det, indtil renten fløj i vejret igen sidste år. Nu er det faktisk, som da det var mest ekstremt op til finanskrisen, og afkastkravet ligger godt 1 pct. under den faste rente. Der er dog en stor forskel: Dengang blev afkastkravet beregnet ud fra et marked, der var meget livligt efter den tids forhold. Det seneste år har der derimod været meget få handler, så et stykke hen ad vejen læner man sig op at tal fra de handler, man så, inden omfanget af ejendomshandler styrtdykkede sidste sommer.
Spørgsmålet er, hvordan det vil være, den dag der igen bliver handlet kontorejendomme i et mere normalt omfang. Måske vil et rentefald inden da få pengene til at passe. Men hvis ikke sådan et rentefald kommer, eller hvis det kun bliver beskedent af størrelse, kan sælgerne blive nødt til at give sig og acceptere lavere priser, så køberne kan få et højere startafkast. Eller som Mark Gibson formulerer det i temperaturmålingen:
”Det er klart, at på et eller tidspunkt kommer transaktionsmarkedet naturligvis i gang igen, men spørgsmålet er, om det sker, før afkastkravet er mere attraktivt relativt til finansieringsrenten.”
Novo Nordisk tæller med
Det er ikke mindst fine tal for eksporten, som har gjort, at dansk økonomi har klaret sig overraskende godt over det seneste år. Heri indgår imidlertid Novo Nordisks helt forbløffende succes med sit fedmemiddel. Regner man denne kilde ud, virker tilstanden for dansk industrieksport lidt halvtrist; i tråd med hvad man ser på vores store nærmarkeder i Tyskland og Sverige. I andre sammenhænge har økonomer diskuteret, om man skulle lave et nationalregnskab med og uden Novo Nordisk. Den tanke kunne man også få, når man vurderer de konjunkturtal, der er relevante for ejendomsbranchen.
Men det er en tanke, som Mark Gibson klart afviser. Selv om Novo Nordisk unægtelig er en speciel case, er dens bidrag til dansk økonomi lige så godt som alle andres bidrag. Det giver ingen mening at skille det ud, mener han.
”Vi skal hele tiden huske, at produktion er lige god, hvor den end sker. Ja, Novo Nordisk er blevet kæmpestore, men når de producerer ting, giver det forbrug og afledt beskæftigelse. Dertil kommer en formueeffekt, fordi mange har Novo-aktier i deres pensionsopsparing,” siger Mark Gibson.
